Es complicado entender como desde el comienzo de su regreso a los mercados de la mano de Cobas la principal apuesta de sus fondos de renta variable no española, ha sido la empresa suiza Aryzta. Como seguidor de la filosofía value, esta compañía nunca hubiera pasado los filtros de esa filosofía al buscar empresas poco endeudadas y cuando entró en el valor Aryzta tenía una deuda mayor a su capitalización.

La selección de esta empresa para la cartera se produce en el primer trimestre de 2017, tras un profit warning en enero, que lleva a la acción a niveles de 30 CHF desde los 45 CHF y que viene en descenso desde 2014 donde hizo los máximos a 85 CHF. Aryzta es el líder mundial de masa congelada (pan, pizza), siendo fabricante de los panes de hamburguesa de McDonald´s.

En ese momento en febrero/marzo 2017, los márgenes operativos vienen cayendo del 16% hasta niveles del 11%. La compañía se ha endeudado en los últimos años y compra caro varias empresas y cambia de estrategia empresarial, empezando a competir directamente con algunos de sus clientes. El resultado de las compras es claramente dilutivo al valor de la empresa y hay un cambio de management que a su llegada hace un diagnóstico demasiado benigno de la situación. En los ejercicios 2017 y 2018 hay unos cargos contables contra cuenta de resultados por caída de valor de inversiones y perdidas al vender empresas de 1.34 B euros, limpiando el balance y poniendo de manifiesto lo desastroso de las inversiones realizadas en los últimos años.

Su deuda neta es de 1.7 B euros en ese momento, pero tiene también deuda hybrida (perpetua tipo preferentes) de 800 millones. El ratio de deuda neta/EBITDA era de 4 veces. Ante un deterioro del negocio (incremento costes laborales USA, subida precio mantequilla, Brexit, efecto divisa, healthy food trends) hace caer el margen EBITDA al 9% y dispara el ratio net debt/EBITDA por encima de las 7 veces saltando los covenants con los bancos, ya que el proceso de desinversión de activos se complica al saber los compradores la situación financiera de Aryzta.

Una compañía que pierde el 50% de su EBITDA desde 2014, que gana dinero, con cash Flow positivo ha pasado a 2 de noviembre de 2018 de cotizar de 85 CHF a 7,5 CHF, un 91% menos. De capitalizar en bolsa 7 B CHF a 0,7 B CHF. La caída que ha tenido el valor desde los 20 CHF se explica por la necesidad de hacer frente a una ampliación de capital en pleno deterioro de sus márgenes.

La solvencia financiera está en niveles críticos y la empresa no le queda más remedio que programar una ampliación de capital de 800 M de euros (agosto 2018), presionada por los mercados, por los tenedores de deuda y por los clientes. La dilución es enorme (la empresa el día anterior al inicio de la ampliación, el 6 de noviembre valía 657 M CHF y amplia 900 CHF) y ha habido una oposición muy fuerte y una lucha entre el Consejo y los principales accionistas liderados por Cobas, que tiene el 14,5% de la empresa. Cobas proponía una ampliación de 400 millones de euros y venta de activos y ampliar la línea de deuda porque había interés del mercado.

Finalmente, la ampliación que proponía el Consejo de Aryzta se aprobó el 1 de noviembre por 53% a 47% de los votos y está asegurada por el sindicato de bancos. La relación entre el management y los principales accionistas queda muy tocada con intercambio de comunicados y los accionistas principales están obligados a acudir a la ampliación para no diluir su participación y asumir pérdidas cuantiosas. Uno de los motivos para invertir en Aryzta de Cobas fue la confianza en el nuevo management debido a su trayectoria anterior, así que no hay motivos para pensar que la nueva y saneada Aryzta no tenga mejores perspectivas que la empresa hace 6 meses.

Hay que tener en cuenta que genera un cash Flow libre de más de 200 millones que pagaría la deuda en unos 11 años. Además, tiene activos como el 49% de Picard, que pagaron unos 445 millones de euros y hoy no podrán vender por más de 350/360 millones de euros.

Revisando bien los números, la empresa hubiera podido resolver el problema de deuda con una ampliación menor, pero aparentemente tenía un problema de tensión de tesorería y le impedía hacer frente a inversiones de capex, repago de deuda y presionaba a la baja los precios de venta de sus activos. Como muestra, tuvieron que hacer una pequeña trampa en Picard, endeudándola y dando un dividendo extraordinario de 91 millones de euros en el ejercicio fiscal 2018, para reforzar su liquidez.

Desde agosto que se anunció la ampliación se ha conocido los números de 2018 y vemos brotes verdes como la estabilización del negocio y freno de la caída de los márgenes en el 4Q y han hablado una subida del EBITDA del 7/8% para el próximo año fiscal. Ese día la acción rebotó más del 30% por encima de 12 CHF, pero la ampliación inminente con una gran dilución y la lucha entre algunos accionistas y el management ha provocado una caída irracional de la acción, que supone una gran oportunidad de inversión de las que no se ven a menudo.

Una vez resuelto el problema de balance, se podrá poner el 100% del foco en el negocio al entrar la deuda en parámetros muy razonables y ante una esperada normalización del negocio y mejora de márgenes al haber salido de les negocios que les estaban lastrando, además de un exhaustivo plan de reducción de costes pensamos que es muy razonable encontrar a Aryzta en el ejercicio fiscal 2021 que finaliza en julio de 2021 con un EBITDA de unos 450/500 millones y una deuda de 800 millones de euros (contando con la deuda híbrida), es decir un ratio EV/ 2021 de 0,6 veces y un EV/EBITDA de 4,85 veces.

La ampliación ha sido de 900 millones de acciones por los 90 millones de acciones existentes. Cada acción vieja tenía 10 derechos y para obtener una nueva acción hacía falta un derecho y 1 CHF. El valor teórico del derecho con el precio de cierre antes del inicio de la ampliación (7,31 CHF) fue de 0,57 CHF, por lo que la acción cotizaría a 1,57 CHF exderechos y ese sería el precio de referencia para hacer un estimado del potencial de la acción post ampliación.

El sector cotiza a un ratio de más de 2x EV/Ventas 2019 y a 14x EV/EBITDA. Aryzta cotizaba en 2014 y 2015 por encima de 2x EV/Ventas y por encima de 13x EV/EBITDA. Así que siendo conservadores es razonable estimar 1,5x EV/Ventas 2021 y 10x EV/EBITDA 2021, poniendo un target para final de 2020 de 3,90 CHF y 3,27 CHF. Haciendo la media de estos múltiplos nos quedaría un target de 3,59 CHF, un 125% por encima del precio actual. En un escenario en la parte alta del rango de márgenes indicado a 2021 del 14%, el precio objetivo nos quedaría en 4 CHF, un 150%.

Se trataría pues de una inversión de perfil asimétrico, con un downside risk muy muy limitado (prácticamente nulo salvo que haya alguna cosa que no sabemos) tras la ampliación de capital al desaparecer el riesgo financiero, con un valor que ha caído el 91% desde máximos vs una caída en EBITDA del 53% y un potencial de revalorización de más del 100%.

P.D. Tengo acciones de Aryzta AG